四轮驱动 人民币升值、奥运利好航空

　　一方面，航空业运能供给增长受限，另一方面，客货运需求增长却在加速；与此同时，人民币币值趋升与即将举行的北京奥运会都将利好航空业

　　2001年至2006年，中国航空业总周转量、客运周转量年均增幅分别高达16.6%、16.7%，保持快速增长态势。

2007年前三季度，这两个数据同比分别增长19.8%、17.3%。基于对未来宏观经济的良好预期，以及2008北京奥运会、2010上海世博会和广州亚运会等重大国际事件的召开，航空业需求旺盛已成为市场的基本共识。 制造商产能无法满足需求 目前，全球能够制造大型喷气式客机（100座以上）的主要是波音和空客两家公司。实际上，波音和空客的产能已经无法满足全球需求。2006年，空客产量为434架/年，而手持订单则达2533架，是产量的近乎6倍；波音产量为398架/年，现有订单达2451架，超过产量的6倍，另外，其优先购买权订单更是高达4687架之多。比如，前期，包括南航订购的A380、国航订购的B787、上航订购的A321等飞机均已公告延迟交付。

　　与此同时，国内飞行员也极为缺乏，已经难以满足航空运力的快速扩张需要，而且，飞行员的扩编需要较长周期。一个从飞行学院毕业的学生成长为合格的机长，大约需要5-7年时间，而飞行员转换机型则需要大约3至6个月时间。业内估计，到2010年，共需要新增飞行员6500名，以目前每年培养600-800名飞行员的培养体制，届时飞行员缺口将超过3000名，相当于目前国航的飞行员总数。

　　此外，民航总局出于航空安全、空域资源不足等考虑，还决定在航班总量等方面进行宏观调控，其中，国内资源紧张机场日高峰起降架次受到严格限制，例如，在新跑道投产前，首都机场的每日起降架次下调110架次，降幅为9.1%。

　　2007年7月，民航总局宣布，鉴于目前空管技术人员缺乏、机场保障能力不足等问题，为了应对运力快速增长带来的负面影响，对航空运输市场准入进行严格限制，在2010年前停止审批新航空公司。显然，这些消息对现存航空公司而言，都是非常有利的。

　　行业景气确认回升

　　旺盛的需求与供给的瓶颈相结合，使得航空业的供给缺口持续存在。

　　现有条件下，这个缺口只能通过两种办法解决，一是提高飞机利用率，再一个是提高客座率。而由于资源多重紧缺和管理层对安全的高度重视，提高飞机利用率的空间已经相当有限，解决供求缺口最主要靠提升客座率。

　　事实上，自1999年以来，行业客座率一直处于上升通道，2006年达到73.5%较1999年提高14.9%，年均提高2.1%。这从2007年三大航空公司的靓丽财报就可看出来。从2003年至2006年，国航客座率从66.0%提升到76.0%，2007年前三季度更是达到78.3%，同比提高2%。而同期，东航客座率从60.6%提高到71.3%，2007年前三季度为3.2%，同比提高1.3%。

　　从理论上讲，客座率提高意味着行业处于上升阶段，随后会传导到机票价格的上升，并最终促成航空公司盈利的增长。然而，直到2006年，航空业整体盈利并未出现真正的转机。一方面，这是由于航空公司之间的过度竞争导致的价格战，另一方面也是由于2002年行业大重组带来较大的整合成本，以及2003年的非典疫情曾造成了全行业的重大亏损。

　　2007年之后，三大航空公司的盈利终于迎来了强劲增长。这同样可以从上述原因中寻找答案：尽管市场竞争依然激烈，但供求关系的大幅改善使得总体票价稳中趋升；非典和大重组引发的亏损和巨额成本已经基本消化。

　　随着航空全行业的景气回升，航空公司的客公里收入与座公里收入增长明显。客公里收入是指航空公司运送1 个旅客飞行1 公里带来的收入，反映平均票价水平，对盈利影响重大。从2003年至2006年，国航的客公里收入（含燃油附加费）从0.58元增长到0.61元，增长5.2%；2007年前三季度，客公里收入为0.63元，同比增长达5.8%。2007年前三季度，国航客公里收入同比分别增长3.7%、4.8%、8.7%，增幅显著且有加速趋势。南航与东航的财务数据同样有此特点。

　　与客公里收入相对，座公里收入是指航空公司提供的1个座位飞行1公里的收入（=客公里收入×客座率），这个指标综合了客座率和客公里收入两个变量，可以更全面地反映航空公司的营运效率，对利润的敏感度极大。

　　近年来，三大航空公司的座公里收入不断提高，2007年以来更有加速趋势。从2003年至2006年，国航座公里收入（含燃油附加费）从0.38元提高到0.46 元，年均增幅达6.5%；2007年前三季度，国航座公里收入同比分别增长7.9%、6.6%、11.9%。

　　供需缺口的存在，让未来航空票价有上扬的趋势。以国航为例，2007年，运力扩张、客座率提高及客公里收入提升对国航客运收入增长的贡献率分别为48.3%、17.3%、34.3%，对利润增长的贡献率分别为14.7%、28.1%、57.2%。

　　实际上，运力扩张带来的收入增量，远远超过运力扩张带来的正面效果。因为，运力扩张的同时还会带来相应的成本增加，而客公里收入提升对国航利润贡献最大。仅需扣除3%营业税外，票价提升几乎均可进入税前利润。

　　币值上行与奥运，双擎驱动

　　航空业是高负债行业，各航空公司都拥有大量的外币负债，尤以美元负债居多，人民币持续升值将为行业带来巨额汇兑收益，并大幅降低公司购置飞机、航材等的成本。此外，用人民币购买的以美元计价的航油成本也会出现下降。

　　由于我国经济高速增长、贸易不平衡快速扩大、外汇储备迅速积累、通货膨胀压力稳步上升、美国贸易保护风险不断增长、G7对人民币升值不断施压等因素，人民币未来升值的步伐将有加快的趋势。

　　航空业无疑是人民币升值的最大赢家。而市场普遍预期2008年人民币兑美元将升值7%-10%。敏感性分析显示，当人民币兑美元升值1%，2008年，国航、东航、南航净利润分别增加2.3、2.7、4.3亿元，

　　此外，举办奥运会可推动本地区机场旅客吞吐量快速增长，这已为前两届举办城市悉尼和雅典所证实。比如，1995年至1999 年间，悉尼机场旅客吞吐量年均增长率仅为3.97%，而2000年奥运会期间同比增长达9.93%，奥运会对其当年客运量增长率的影响达6个百分点。2001年4月，雅典国际机场建成，2002年至2006年，其旅客吞吐量年平均增长率为6.38%，然而到2004年奥运年，雅典国际机场旅客吞吐量同比增长则高达11.86%，奥运会为其贡献达5.5个百分点。

　　从1998年至2006年，首都机场旅客吞吐量年均增长13.7%。其中，2002年至2006年，旅客吞吐量年均增速更达15.6%，2007 年上半年，同比增长15.1%。若考虑到奥运会额外带来5%的增速，则2008 年首都机场的旅客吞吐量增速将达到20%以上。

　　当然，奥运会本身带来客货增量是一次性的，而且奥运会的举办必然伴随着较大的“挤出效应”，包括北京游客及商务客减少、会展业暂停等。但是，奥运会将极大地提高北京的国际知名度，大幅改善中国的国际形象，由此将带来持续增加的旅游和商务旅客，对整个中国航空业是极为有利的。